股票质押业务有什么潜在风险

股票质押是什么：股票质押是一种融资方式，上市公司股东将股票质押给质权人后获得资金，质权人会设立履约保障比例（抵押品市值/股票质押式回购金额）等监控指标，当股价下跌、抵押品市值降低导致监控指标触及平仓线后，质权人可能会采取强制平仓的方式来控制风险。

有什么潜在风险：自2023年11月末以来，市场主要指数均震荡下行，上证指数下跌6%，沪深300下跌6%，中证500指数下跌9%，中证1000指数下跌12%，引发市场对股票质押业务的风险担忧。相关风险主要包括两大类：(1)市场风险：主要是指较多质押的股票股价下跌触及平仓价，导致质权人采取强制平仓措施卖出手中质押的股票，从而导致股票价格进一步下跌，在股票市场形成负反馈。(2)信用风险：主要是指质权人（本文主要讨论券商）以自有资金出借给出质人，当质押的股票市值下跌幅度较大，导致抵押品市值小于尚未收回的本息时，产生的损失会侵蚀质权人的净利润。

对市场的影响：市场风险较小

我们认为当前股票质押的市场风险较小，主要是因为2018年以来市场股票质押规模持续压缩，质押率的下降降低了质押规模跌至平仓线的概率，以及测算当前疑似触及平仓线的未解押市值占股票总市值比重极低。

1）股票质押存量规模较小：截至2024年1月19日，市场质押股数占总股本比重为4.5%，较2018年的高点9.3%下降4.8pct，市场质押市值为26,587亿元，较2018年的高点压缩55%，存量规模较小。

2）质押率降低增厚安全垫：从质押比率（融资规模/质押市值）来看，2018年以前沪深交易所股票质押回购限售股份平均质押率分别为35.79/32.52，2018年以后分别为31.92/29.67，意味着质押相同规模的股票，出质人获得的资金减少，初始履约保障比例提高，股质业务安全垫增厚，质押市值跌至平仓线的概率降低。

3）预计大规模平仓概率低：截至2023年11月末，在平仓线130%的假设下，测算疑似触及平仓线的未解押股票市值为1,452亿元，占未解押市值比重为7%，占股市总市值比重为0.2%。截至2024年1月18日，在平仓线130%的假设下，疑似触及平仓线的未解押股票市值为1,836亿元，占未解押市值比重为9%。虽然受股市下行影响，疑似触及平仓线的规模增长了26%，但占股市总市值比重仍仅有0.3%，且触及平仓线后往往不会立刻强制平仓，而是会先和出质人沟通还款方式或者补充质押、补充其他担保物，因此近期指数下挫引发强制平仓从而对市场产生负反馈的概率较低。（注：样本数据为wind上近三年股票质押数据汇总后的结果，根据wind口径，上市公司未发布解押公告的均视为未解押部分，实际情况中未解押部分更少。）

对券商的影响：信用风险可控

对于券商的信用风险来说，我们认为发生风险、侵蚀净利润的程度可控，主要是因为券商的股票质押履约保障比例保持在较高水平、担保品充足，即使履约保障比例小于100%，测算悲观情况下计提减值损失规模占净利润比重不足5%。

1）当前疑似平仓规模不高：从质权人为券商的股票质押情况来看，截至2024年1月18日，疑似平仓规模为436亿元，占未解押市值比重为7%，预计真正采取强制平仓措施的规模占比更低，平仓压力较小。

2）履约保障比例保持健康：根据部分券商披露的数据来看，股票质押业务平均履约保障比例自2018年以来呈上升趋势，2021年时达到高点。2022年全年上证指数下跌15%，履约保障比例也有所下滑，但23H1末仍处在超200%的健康水平，离130%-150%左右的平仓线较远，说明担保品充足，业务风险可控。

3）预计计提减值规模不大：根据券商披露的预期信用损失模型，一般将履约保障比例低于100%的情况认定为第三阶段（已发生信用损失的阶段）。简单假设质押日参考市值35%的质押率即为融出资金，最新参考市值低于融出资金规模即为履约保障比例低于100%，假设极端情况下减值损失率为100%，则估算当前券商应计提减值损失68亿元，约占2022年行业净利润的5%。从历史情况来看，22Q1上证指数下跌11%，但是22Q1以来的减值损失计提规模均处于正常范围，因此预计近期的股市下行对后续计提减值损失影响有限，实际计提幅度或将小于测算值。

投资建议

当前股票质押风险可控，收并购方面存在潜在催化。截至1月19日，板块PB估值为1.11倍，处于十年0.6%分位，配置性价比高，维持看好。推荐低估值龙头中信证券、华泰证券、中金公司H，有整合预期的区域精品券商国联证券，以及市场显著回暖的情况下弹性较高的东方财富、东方证券、广发证券。

风险提示

宏观经济大幅下行；交投活跃度大幅下降；改革不及预期；测算偏差风险